在资本市场的舞台上，携程正站在一个微妙而关键的 “分歧时刻”。当市值距离历史巅峰仅一步之遥时，公司内部却暗流涌动，一场围绕着减持与回购的大戏正徐徐拉开帷幕。
8 月底，携程联合创始人梁建章抛出了一份令人瞩目的减持计划，他打算出售 100 万份 ADS，价值高达约 7375 万美元，折合成人民币约为 5.27 亿元，这也是梁建章在 2025 年首次披露减持动作。几乎与此同时，携程 CEO 范敏也不甘寂寞，计划出售 7 万份 ADS。回顾今年，范敏从 1 月开始便陆续减持，加上此次计划，2025 年累计套现将逼近 2 亿元。而在短短几天后，董事兼首席运营官熊星也加入了减持阵营，其计划减持部分价值同样约为 2 亿元。一时间，核心高管们的密集减持行为，如同在平静湖面投下巨石，激起千层浪，引发了市场的无限遐想与猜测。
这边高管们纷纷套现离场，另一边，携程上市公司却展现出截然不同的姿态 —— 准备斥巨资进行回购。在 8 月 28 日发布的二季度财报中，携程宣布将动用最高 50 亿美元用于股票回购，这一数字可谓震撼，不仅比 2 月份的回购计划大幅高出十几倍，更是相当于携程近期市值的 9%-10%，占 6 月底公司账面上现金、现金等价物及受限资金的 61%。回购，作为美股市场常见且备受青睐的市值管理手段，通常具有减少流通股数量、提升每股盈利，进而推动股价上扬的功效，同时也能筛选出对公司极度信仰的坚定投资者。然而，当回购与减持在同一时段发生时，难免让人产生联想，这回购的背后，是否隐藏着对冲减持负面影响的意图呢？但无论如何操作，分歧已然存在，而这种分歧，或许正是携程增长叙事悄然生变在资本市场的真实写照。
增速换挡，仍是优质赛道
自 2022 年 11 月起，携程开启了一段气势如虹的上升之旅。在两年时间里，其港股股价宛如火箭般从 150 多港元一路飙升，最高触及近 600 港元。这一强劲涨势的背后，是业绩的爆发式增长。2023 年，携程全年收入高达 445.62 亿元，同比大幅增长 122.19%，净利润更是飙升至 99.18 亿元，同比增长超 6 倍之多。到了 2024 年，即便在高基数的压力之下，携程依然实现了接近 20% 的收入增幅，净利润增幅更是高达 70%。与 2019 年相比，2024 年携程的收入增长了近 50%。国内旅游需求的报复性释放、国际航班量的逐步恢复，以及 144 小时过境免签政策带火入境游等多重利好因素叠加，共同造就了这一非常态化的数据表现。
然而，进入 2025 年，随着高基数效应的显现以及旅游市场景气度全面恢复至常态，携程不得不面临全新的增长挑战与叙事。今年上半年，携程实现收入 286.7 亿元，增速为 16.2%，基本与国内旅游行业大盘保持同步，而营业利润增速则相对更为逊色。根据文化和旅游部数据，今年上半年，国内居民出游人次达 32.85 亿，同比增长 20.6%，出游花费 3.15 万亿元，同比增长 15.2%。这意味着，携程已从前期恢复时远远领先行业的状态，转变为如今与行业同频增长。展望下半年，综合研报及业绩会信息，携程出境游收入增速预计将放缓至 10%-20% 区间的偏低位置，国内收入增速则相对稳健，预计同比增长 9%，整体来看，下半年增速约在 15% 左右。从中期视角，多家研究机构预测，2026 年、2027 年携程的收入增速大概率维持在 12%-15% 之间，这一增速预示着携程正从高速成长股向稳健增长型企业过渡。
尽管增速换挡，但在线旅游代理（OTA）业务依然是一门极具吸引力的好生意。从盈利能力看，由于 OTA 业务资产模式轻，携程毛利率长期维持在 80% 以上的高位，同程旅行毛利率高时也能达到 75%。2025 年上半年，携程营业利润率为 26.7%，同程旅行营业利润率为 16.3%。在正常情况下，携程和同程旅行经营活动产生的现金均为净流入状态，堪称 “现金奶牛”，携程此次大手笔回购，某种程度上也是在展示其雄厚的现金流实力。在当前 GDP 增速目标设定在 5% 的宏观背景下，旅游及 OTA 行业仍能保持远超 5% 的增长速度，且利润率高、现金流状况良好，自然会吸引众多竞争者的目光。今年以来，这种竞争加剧的现象尤为明显，而竞争格局的变化，无疑将成为决定携程能否平稳从高增长过渡到稳健增长的关键变量。
竞争加剧，挑战重重
OTA 业务虽看似前景广阔，但一直以来也饱受痛点困扰。在上游，酒店行业常抱怨 OTA 佣金过高，导致自身利润微薄，航空公司与 OTA 之间更是矛盾频发；在下游，消费者对于 OTA 平台 “大数据杀熟” 的投诉也屡见不鲜。这种上下游虽不满却又难以割舍 OTA 的矛盾共生关系，始终是行业发展的隐忧。
先看下游消费者端。携程主要聚焦中高端酒店市场，其用户画像多为 “价格不敏感型” 和 “服务敏感型” 客户。这类用户通常时间宝贵，更注重旅行的省心程度而非价格高低。携程凭借强大的服务能力，拥有规模庞大的地面团队，其业务拓展（BD）及呼叫中心员工约达 2 万人，提供 24 小时不间断客服服务，以此满足用户需求。然而，“杀熟” 争议始终是携程在需求侧的一大劣势。尽管其目标用户对价格相对不敏感，但此类舆情风险对企业形象的负面影响不容小觑。去年 7 月，亿欧创始人黄渊普在朋友圈爆料，作为携程最高等级的 “黑钻会员”，他在携程订票时遭遇页面显示价格与实际操作价格不符，跳转后价格竟比官方渠道还贵 80 元，且下单后同航班价格又出现异常波动。该事件经广泛传播后，引发社会关注。携程对此回应称，国际机票价格存在波动，对接价格可能处于缓存状态，但这一解释未能完全平息争议。
再看上游航空公司方面的变化。在航空公司 “提直降代” 的趋势下，OTA 平台销售机票、火车票、汽车票等交通票务的佣金率不断下滑。这意味着，OTA 若想维持交通票务业务收入增长，就需要实现更高的交易总额（GTV）增速。然而，交通票务业务对于 OTA 平台至关重要，因为它是一段行程的起点，也是重要的流量入口。OTA 平台往往依托机票、火车票等业务，将用户引流至酒店预订等其他业务，实现交叉销售。围绕产品展示、加价销售、退改费用等问题，航空公司与 OTA 平台多次发生冲突。民航官方渠道平台纵横航旅已上线，其以 “0 捆绑、0 套路、0 差价” 为定位，进一步加剧了行业竞争。
上游酒店行业同样存在诸多影响 OTA 平台的变量。酒店行业一直期望提升直销比例，以改善盈利能力，这不仅关乎获客成本，更涉及长期掌握用户数据、强化自身品牌价值等战略考量。一般而言，酒店连锁化率越高，OTA 平台的市场机会就越小。目前，中国酒店业连锁化率仍处于较低水平，但提升空间巨大，这在未来可能对 OTA 平台的发展天花板形成一定限制。2024 年，全国 30 个主要城市的酒店品牌连锁化率普遍上升，天津、武汉、济南、南京、沈阳、苏州等城市品牌渗透率突破 60%，海口、苏州、杭州等城市连锁化率提升最为显著，这表明酒店行业正朝着标准化、专业化方向加速发展。此外，酒店预订在线化率的提升空间也对 OTA 平台产生影响。据环球旅讯数据，高线城市酒店预订在线化率在 40%-50%，而低线城市仅为 20%-25%，低线城市酒店在线化潜力巨大，但对于以优质服务见长的携程来说，在低线城市获取市场份额的机会可能相对有限。不过，从另一个角度看，当前酒店市场供过于求，酒店仍需 OTA 平台提供相对稳定的流量。近两年，部分城市优化酒店用地审批，加之城市物业租金下行，酒店业进入成本降低，导致酒店供给大幅增加。国泰证券研报显示，2024 年国内酒店行业房量供给增长（8-10%）超过出行间夜需求（酒店间夜量初步估算增 2-6%）增长。根据中国饭店行业协会统计，2025 年以来酒店房间量同比增速稳定在 7-8%，预计全年酒店供给增长区间在 5-10%。在这种情况下，酒店在选择与哪家 OTA 合作以及是否采取独家合作模式时，除了考量 OTA 平台的流量，佣金率也成为关键变量。年初曾有报道称，携程的实际佣金率（Take rate）仅为 4.4%，综合佣金率约为国际巨头 Booking、Expedia 的三分之一，但实际上这种算法将交通票务 GTV 也纳入分母，导致数据偏差。根据中泰证券研报，携程住宿业务综合佣金率大致在 8%-10% 左右，而佣金，也成为竞争对手切入酒旅市场的有力武器。
最后，来自竞争对手的挑战也不容小觑。“搅局者” 京东宣布三年内进军酒旅市场且零佣金，近期更是与锦江酒店达成战略合作协议，双方围绕餐饮消费场景创新、酒旅服务、供应链协同等领域展开全面深化合作。京东在合作中，并非单纯依靠前端销售盈利，而是通过供应链挖掘利润空间。美团则凭借吃喝玩乐全生态的核心优势，拥有广泛的年轻用户群体，并强调为年轻人群提供住宿与餐饮、娱乐、闪购等一站式服务能力。特别是美团新会员体系整合多端业务后，体系打通进一步增强了用户黏性。此外，高德上线 “扫街榜”，被视为阿里深入布局到店业务的重要举措。倘若这些竞争对手仅进行同质化竞争，或许难以对携程构成实质性威胁，例如单纯打价格战，在酒旅这种低频消费领域，加之当下体验式消费、疗愈式旅行盛行，价格并非核心竞争力。但通过提供差异化服务与价值点，竞争对手们获得了更多市场机会，也让酒店在选择合作平台时有了更多考量。京东在零佣金基础上开展供应链合作，美团会员权益覆盖旅行多个场景，这些创新模式都可能改变市场竞争格局，毕竟在商业史上，跨界选手颠覆传统行业的案例屡见不鲜。
携程正处于一个充满变数的十字路口，高管减持与公司回购所折射出的分歧，以及行业竞争格局的深刻变化，都对其未来发展构成严峻挑战。在这场激烈的市场博弈中，携程能否突破困境，续写辉煌，仍有待时间检验。